中信证券：市场情绪持续回暖，增配超跌成长

摘要： 　　来源：中信证券研究　　文|裘翔 秦培景 杨帆 程强 李世豪  　　杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿　　中央金融工作会议落地，《资本市场投资端改革行动方案》有望出台，地方化债和...

　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔 秦培景 杨帆 程强 李世豪  

　　杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿

　　中央金融工作会议落地，《资本市场投资端改革行动方案》有望出台，地方化债和地产防风险政策框架已逐步清晰，全球流动性环境明显改善，市场情绪有所回暖，延续第二阶段配置策略，增配前期跌幅较大的科技和医药。首先，从制度和政策层面来看，此次中央金融工作会首提加快建设金融强国，对发展和防风险做出全面安排，资本市场融资端节奏调整近期已见效果，投资端改革值得期待，长线资金入场规模可期。其次，从两个关键防风险领域的进展来看，10月以来特殊再融资债发行已超万亿，清偿欠款行动有望改善企业现金流并***信贷，部分一线城市二手房成交有所回暖，但稳地产仍需要政策组合拳继续加码。最后，从盈利和市场层面来看，三季报基本确认二季度的盈利增速底，近期全球流动性环境明显改善，市场交投情绪有所回暖，资金重新转向交易机构成长股，配置上建议继续增配前期跌幅较大的科技和医药板块。

　　中央金融工作会议落地，《资本市场

　　投资端改革行动方案》有望出台

　　1）中央金融工作会首提加快建设金融强国，对发展和防风险做出全面安排。此次中央金融工作会议首提金融强国，对金融服务实体经济、资本市场建设、金融开放、风险化解等诸多金融发展和防风险问题做出全面部署。央行、外汇管理局、***、国家金融监督管理总局等重要金融口监管部门分别在11月1日和2日召开学习中央金融工作会议精神的扩大会议，结合自身重点工作内容给出多项重要部署。央行提出“始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节”，外管局提出“促进贸易和投融资便利化”，国家金融监督管理总局提出“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，***表示要继续推动“吸引更多的中长期资金，活跃资本市场，更好发挥资本市场枢纽功能”等。

　　2）资本市场融资端节奏调整已见效果，9月以来IPO及再融资金额明显降低。9月以来，全市场融资节奏明显放缓。9~10月IPO规模分别为181亿元和85亿元，相较于今年前8个月的平均规模分别下滑52.6%和77.8%；9~10月再融资规模分别为370亿元和319亿元，相较于今年前8个月的平均规模分别下滑52.5%和59.0%；此外，10月的IPO和再融资规模较9月进一步环比下滑。9月以来上市公司主动回购规模迅速上升，9~10月回购规模分别为171亿元和226亿元，较今年前8个月平均水平分别提高75%和130%，其中10月的回购规模为2012年以来单月最高水平。重要股东的减持规模在过去2个月也下降至2021年以来的最低水平，9~10月重要股东减持规模分别为128亿元和113亿元，较今年前8个月分别下滑70%和73%。如果按照9~10月的IPO和再融资规模线性推算，预计明年全年IPO和再融资规模分别在1700亿元和5300亿元左右，相当于2020-2022年平均水平的30%和45%左右，加起来相当于净减少1万亿元左右的融资规模，能够边际上显著改变市场资金供求关系。

　　3）投资端改革值得期待，长线资金入场规模可期。近期引导长线资金入市相关政策密集出台。9月，国家金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，实施保险公司差异化资本监管，并优化风险因子、引导保险公司服务实体经济和科技创新，根据中信证券研究部非银组测算，保险风险因子调整有望带来潜在权益配置提升空间为2000~3000亿元。10月26~27日，社保基金理事会在成都组织召开2023年境内投资管理人座谈会，与会人员表示当前我国权益资产的估值已经处在历史底部区域，A股进入了长期配置价值的窗口期，要强化逆周期投资思维，积极把握资本市场长期投资机会。11月3日，财政部发布通知，将《商业保险公司绩效评价办法》中经营效益指标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，3年周期指标和当年度指标权重各占50%，经营考核指标向长周期看齐。11月3日，根据证券时报报道，***将持续加强部门协同，有望出台《资本市场投资端改革行动方案》，加大中长期资金引入力度，提高各类中长期资金参与资本市场的积极性和稳定性。

　　地方化债和地产防风险政策

　　框架已逐步清晰

　　1）特殊再融资债发行已超万亿，清偿欠款行动有望改善企业现金流并***信贷。10月以来，25个省、自治区、直辖市的合计已发行或拟发行规模达到11280亿元，发行节奏和规模大幅超出了市场预期，可能的原因是其中大量募资会被用于清偿拖欠企业账款，这是《清理拖欠企业账款专项行动方案》做出的系统安排。二季度以来，企业融资规模增速明显放缓，或与企业的现金流恶化有关。新增企业中长期贷款与企业债融资之和的同比增速（12个月累计滚动计算）在今年5月开始出现回落，截至9月最新读数为24.5%，相较于今年4月的高点回落6.3个百分点。以上市公司为样本，国防军工、其他医药（包括疫苗、液体活检和肿瘤早筛、诊断服务、原料药、生物制药等）、储能、新型电力系统、信创等行业今年3季度的应收账款总额相较于2021年底分别增加了103%、74%、69%、46%和44%，一定程度上反映了阶段性支付能力下降对ToG类型企业现金流的影响。不过，随着清偿欠款行动的推进，预计ToG类型企业的现金流状况会明显好转，信贷增长很可能会在今年底到明年初出现改善。

　　2）部分一线城市二手房成交有所回暖，但稳地产仍需要政策组合拳继续加码。此轮地产政策调整沿着“市场的归市场，保障的归保障”的原则推进，随着越来越多核心城市放松甚至取消限购，二手房市场出现了局部回暖，但新房市场整体仍然低迷。地产企业的现金流状况仍未得到明显改观。根据中信证券研究部地产组的统计，8家市值靠前的A股上市地产开发企业，三季度末在手货币资金总规模为5179亿元，同比下降1.5%，环比下降10.6%；三季度取得借款和发行债券收到的现金为1453亿元，同比下降18%，环比下降1%。今年前三季度，这8家企业取得借款和发行债券收到的现金总计4704亿元，同期企业偿还债务则达到5172亿元，企业净削减杠杆的态势十分明显。此外，三季度上述8家企业销售商品和提供劳务收到的现金同比下降32%，环比下降21%。我们认为，当前依然需要更多的“稳地产”政策来激发市场信心，通过加快资产端周转来改善企业现金流情况，未来一线城市仍有扩大限购放松范围的可能。

　　全球流动性环境明显改善

　　增配前期跌幅较大的科技和医药

　　1）三季报基本确认二季度的盈利增速底。2023Q3净利润增速、营收增速和ROE相较二季度均筑底回升。剔除新股的可比口径下，2023Q2全部A股和非金融净利润单季度同比增速分别-7.7%和-11.5%，但2023Q3回升至+1.9%和+4.5%，三季报回升趋势明显；全部A股和非金融板块营收增速基本持平，从2023Q2的+1.4%和+2.0%变化至2023Q3的+1.3%和+2.2%；ROE-TTM自2023Q2的8.3%和7.5%略微提升至2023Q3的8.4%和7.7%。整体而言，成本端改善的程度比收入端更明显，随着宏观经济在三季度触底回升，我们预计四季度开始上市公司层面收入端的恢复将继续推动盈利增速上升。

　　2）近期市场交投情绪有所回暖，资金重新转向交易机构成长股。过去三周日均成交额分别为7724亿元、8419亿元和8702亿元，呈现逐步升温趋势。北向资金的流出压力有所放缓，本周出现了9月之后首次单周净流入（净流入5.6亿元），其中11月2日和3日分别净流入26.8亿元和70.1亿元，连续两日净流入。10月24日以来，传统机构重仓成长板块出现明显回暖趋势，半导体、消费电子、CXO和创新药分别上涨10.0%、6.6%、5.0%和7.0%，同期沪深300涨幅仅为3.2%。一些前期游资主导的主题板块或强势个股在近期则出现明显回调，减肥药指数从高点回撤5.9%，万得近期强势股指数从高点回撤8.9%。同时，一些前期防御性板块也出现一定回调，例如红利指数从高点回撤3.4%。

　　3）全球流动性环境明显改善，继续增配前期跌幅较大的科技和医药。10月底中央财政积极扩张，11月美元利率大幅下行，同时近期央行有望再次降准，预计市场情绪会持续转暖，我们认为11月开始配置策略应转向“三阶段策略布局”的第二阶段，建议积极布局前期跌幅较大的科技和医药。科技方面，自主可控方向建议密切跟踪AI应用端的潜在突破和半导体的国产化进程，顺周期方向，建议关注居民终端消费改善对消费电子、智能驾驶厂商和零部件的订单推动，以及未来、企业开支预期增加带来2024年软件、安防等行业的困境反转；医药方面，建议重点关注创新药和出海品种。第三阶段白马品种依然需要等待年末信号，随着实体经济进入稳态复苏区间，市场开始上修2024年经济预期，并且外资抛售接近尾声后，机构重仓板块有望迎来估值修复的机会，典型代表包括互联网、消费、新能源当中的白马品种。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；外资流出幅度超预期；俄乌冲突进一步升级。